Налогообложение холдинговой группы

By in

Об оценке эффективности процессов управления финансовыми потоками группы компаний холдинга

Любой субъект, осуществляющий экономическую деятельность необходимо рассматривать как сложную   систему, связанную определенными отношениями с  внешней средой, при этом большинство элементов внешней среды напрямую взаимодействуют с элементами внутренней среды. Чем крупнее и сложнее корпорация, чем больше диверсификация видов бизнеса, которыми она занимается, тем  более разветвленной и запутанной становится  система взаимосвязей и тем актуальнее становится проблема эффективного управления как предприятием в целом, так и определенной его частью. В соответствии с принятыми современной экономической наукой постулатами и действующей практикой стимулирования менеджмента, главными стратегическими целями финансово-хозяйственной деятельности  любого предприятия являются максимизация прибыли и рост рыночной капитализации компании. Именно через эти два ключевых показателя реализуются вопросы повышения благосостояния собственников (акционеров) предприятия.
При разработке эффективной системы управления финансами любой компании, в том числе и крупного холдинга, постоянно возникает проблема поиска компромисса между разнонаправленными целями, такими как  обеспечение перманентного процесса инвестирования и поддержание достаточно высокой платежеспособности (так называемая классическая проблема ликвидности). Компромисс достигается путем организации  максимально оперативного взаимодействия всех значимых подразделений предприятия  и  обеспечения их необходимыми для достижения сформулированных стратегических целей ресурсами.

В современных условиях ужесточения конкурентной борьбы  относительно высокая стоимость привлечения или размещения денежных средств стимулирует менеджмент предприятий сокращать длительность их оборота.
Определим  «финансы» предприятия как совокупность денежных распределительных отношений, возникающих в ходе формирования, распределения, перераспределения любых ресурсов предприятия, в том числе и внутри него самого. Определенное таким образом понятие «финансы» отражает   измеренную в денежном выражении совокупность ресурсов, находящихся в предприятии или  в группе предприятий и не тождественно понятию «денежные средства», отражающее только денежную массу находящуюся на счетах и в кассе предприятия, то понятие.

При правильном ведении учета понятие «финансы» объединяет в себе совокупность всех счетов и субсчетов балансового учета. В математическом выражении понятие «финансы»  сложной компании можно отобразить в виде  тензора, где координатами выступают счета и субсчета учета, а векторы отображают направление движения  между ними. Понятие же «финансового потока» отражает собой производную по времени данного тензора.   В упрощенном представлении финансовый поток отражает движение  ресурсов, под которым понимается изменение их количества и  стоимости в каждом конкретном случае. Проекции  потока на  выбранные счета учета смогут  отобразить присущие данным счетам потоки и так далее.

Информация о финансовых потоках предоставляет широкие возможности для понимания сути  операций предприятия, так как позволяет оценить итоги прошлой деятельности, с его помощью можно обнаружить несбалансированность поступления и использования как денежных средств, так и других ресурсов, предпринять меры, которые помогут избежать этого в будущем

Для правильного описания процессов, происходящих в финансах предприятия необходимо использовать основные составляющие функций, называемых еще и составляющими финансовой политики:
-учетная политика;
-кредитная политика;
-политика в отношении управления запасами и затратами;
-амортизационная политика;
-дивидендная политика.

Данные составляющие части и являются основой  изменений данных, отображенных на счетах бухгалтерского учета и в аналитическом смысле представляют собой  составные части ( слагаемые и множители) функций, которые изменяют показатели этих счетов.  В свою очередь эти функции  в грубом приближении являются ячейками тензора финансов предприятия.

Основная проблема управления финансами любой организации заключается в стратегически осмысленном комбинировании возможных вариантов данных составляющих частей с целью правильного построения функций в рамках возможных вариаций, допускаемых правилами бухгалтерского учета.  Реализация данного процесса осуществляется  в отношении учетной, кредитной, амортизационной и дивидендных политик через выбор одного из возможных вариантов и доработки его в соответствии со стратегическими задачами предприятия. Для холдинговых компаний данное явление приобретает особенную актуальность, потому что интегрированное управление группой взаимосвязанных компаний открывает некоторые дополнительные преимущества, обеспечивающие дополнительный экономический эффект, выражающийся, как правило, в снижении составляющих экономических издержек за счет  более эффективного управления совокупными ресурсами компаний, входящих в холдинг.  Основываясь на применении стоимостного подхода при создании холдингов, сформулируем современный вариант обоснования создания холдингов как получение синергетического эффекта возрастания совокупной стоимости всех компаний, в него входящих. В простой формулировке это означает, что рыночная стоимость эффективно управляемого холдинга должна превышать рыночную стоимость компаний, входящих в него, в случае если бы эти компании являлись независимыми. Поэтому первоочередное значение приобретает методология управления ресурсами холдинга. Таким образом, если не рассматривать детально систему формирования нового холдинга,  характерную для большинства существующих российских корпораций, сформировавшихся в ходе приватизации или при так называемом «вторичном переделе собственности» методы управления ресурсами  сводятся к  трем следующим группам действий:

  1. Формализация финансовой структуры через определение  ЦФО и ЦФУ: данное определение подразумевает собой как выделение необходимых ЦФО  из существующей организационной или финансовой структуры предприятия, так и  создания новых, необходимых для оказания сервисных услуг или обеспечения той или иной степени защиты интересов владельцев.
  2. Определения правового статуса, юрисдикции и режима налогообложения  сформированных ЦФО исходя из его функций.
  3. Определение трансфертных цен между ЦФО в рамках одного холдинга, а также методов осуществления взаимных расчетов.

В свою очередь  ЦФО по функциональному назначению можно классифицировать следующим образом:

  1. Центр доходов (подразделение, специализирующееся именно на извлечении дохода, например, отдел продаж; критерий эффективности – получаемый доход).
  2. Центр расходов (подразделение, деятельность которого не предусматривает самостоятельного извлечения дохода, например, производственный цех; критерий эффективности – объем и качество работ).
  3. Центр прибыли (хозрасчетное подразделение, самостоятельно отвечающие как за свои доходы, так и за расходы; критерий эффективности – полученная прибыль).
  4. Центр инвестиций (иначе – венчур-центр, в частности, головная холдинговая компания является центром инвестиций; критерий эффективности – рентабельность инвестиций).

Последний центр ответственности  с точки зрения моделирования процессов управления финансами представляет наибольший интерес, как первоисточник стратегических инициатив деятельности всего холдинга и является ключевой составляющей. Функционал, связанный с центром инвестиций как правило реализуется через управляющую компанию всего холдинга и  находящиеся у нее в оперативном подчинении «чистые финансовые структуры», в качестве которых выступают инвестиционные фонды (в последнее время ПИФы) или банки, а в некоторых случаях инвестиционные подразделения страховых компаний или негосударственных пенсионных фондов. Тем не менее, у центра инвестиций может быть и другая ключевая для эффективности всего холдинга функция – а именно функция реального управления всем капиталом.  В связи с этим для описания процессов управления финансами группы взаимосвязанных компаний, входящих в состав холдинга обратимся к популярной концепции  «внутренних рынков капитала», представляющих собой систему, обеспечивающую перемещение долгосрочных финансовых ресурсов от одного ЦФО к другому.  Применение данной концепции интересно  в первую очередь с точки зрения принятия  решений об инвестициях и связанных с ними перемещений капитала внутри компании или использования внешних источников финансирования. Фактически  внутренний рынок капитала существует всегда, когда собственники группы компаний пытаются вмешиваться в деятельность зависимых хозяйствующих субъектов. Процессы формирования внутреннего рынка капиталов и управления им могут быть совершенно различными, однако они присутствуют практически всегда. Их влияние может быть как позитивным, так и негативным, однако изучение данных процессов приводит при правильной постановке и реализации процесса к существенным положительным эффектам. Популяризация данной концепции и вовлечение широкого круга ученых-экономистах в ее исследование произошло начиная с 90-х годов 20-го века, когда бурное развитие компьютерных технологий существенно упростило процессы получения оперативных данных учета хозяйственной деятельности и позволило создавать информационные системы корпоративного управления работающие по принципу «мгновенности» (just in time accounting).

Сформулируем функции внутреннего рынка капитала для корпорации как инструмента анализа финансовой эффективности действующих структурных подразделений компании или холдинга с последующим регулированием объема внутренних инвестиций, которые для каждого конкретного подразделения могут быть как положительными,  так и отрицательными.  К методам, реализующим процессы внутреннего рынка, относятся трансфертные внутрикорпоративные цены, устанавливаемые в зависимости от целей корпоративного центра, специфические условия кредитования или пользования общими ресурсами и, что самое сложное, методы оценки стоимости бизнеса того или иного подразделения. Исходя из этого, что оценка представляет собой сложный и зачастую дорогостоящий процесс использование методов создания внутренних рынков капитала ограничивается, как правило, четко диверсифицированными видами бизнеса (ЦФО 2-3 уровней). Таким образом, основная цель организации внутреннего рынка капитала, как указывают Хьюстон и Джеймс , заключается в том, что «материнская компания может перераспределять ресурсы между разнообразными проектами, а это, в свою очередь, создает стоимость и ограничивает искажения, которые могут возникать в связи с издержками привлечения внешнего финансирования». Гертнер, Шарфштайн и Штайн считают, что «внутренние рынки капитала предоставляют лучшие возможности мониторинга и перегруппировки активов по сравнению с внешними рынками». Флак и Линч отмечают, что «высокие издержки не дают инвестировать некоторые проекты с низкой или отрицательной чистой приведенной стоимостью (Net Present Value – NPV) в независимых фирмах, тогда как эта проблема исчезает в холдинговых компаниях, которые получают возможность осуществлять инвестиционную деятельность с использованием как внутренних так и внешних ресурсов не оглядываясь на относительную величину издержек». Конкретным примером проектов подобного рода являются всевозможные исследовательские проекты с высокими рисками. Тем не менее, необходимо отметить, что существуют исследования, аргументирующих, что объединение в холдинг может снижать стоимость за счет некачественного совокупного управления финансами. К основным работам, авторы которых обнаруживают  так называемый «конгломератный дисконт», можно отнести исследования Лэнг и Шульц , Бергер и Офек . Согласно исследованиям данных авторов  объяснением данного факта может быть  неэффективное распределение инвестируемого капитала между подразделениями компании, т.е. существование недостаточно эффективных внутренних рынках капитала. Исходя из этого можно заключить, что эффективность внутренних рынков капитала присутствует тогда, когда наблюдается увеличение стоимости компании.

Ключевой вопрос эффективности внутреннего рынка капитала  связан со следующим постулатом: головной офис  холдинга лучше осведомлен о внутренних инвестиционных возможностях, чем внешние поставщики капитала и действует исключительно в интересах акционеров. Соответственно, мы можем сформулировать типичную возникающую в российских условиях ситуацию: если менеджеры подразделений преследуют собственные цели и используют внутренние рынки капитала корпорации для инвестирования в проекты с отрицательной чистой приведенной стоимостью или подразделения, терпящие убытки, то они действуют во вред акционерам. Когда менеджеры выигрывают от растраты ресурсов, они чаще управляют наиболее слабыми подразделениями.

Таким образом мы подходим к  формулированию ключевых вопросов анализа качества финансового управления холдинговой компанией:
-как можно измерить  эффективность внутренних рынков капитала,
-какие величины и параметры нужно использовать,
-какие проблемы измерений существуют?

Можно выделить три основных группы способов измерения эффективности инвестиционных решений.

Первая группа включает показатели, основанные на коэффициентах регрессий, в которых зависимой переменной выступают инвестиции, а независимыми – денежные потоки и коэффициент Q-Тобина, который представляет собой отношение капитализации компании (рыночной цены всех ее акций) к восстановительной или страховой стоимости чистых активов компании.

Вторая группа – это показатели, основанные на корреляции между инвестициями и инвестиционными возможностями подразделений холдинговых  компаний.

Третья группа включает в себя показатели, характеризующие «избыточную стоимость» холдинговой компании по сравнению с портфелем, составленным из одиночных фирм.

Рассмотрим последовательно каждую из групп и постараемся дать оценку их применимости в российских условиях.
Первая группа показателей использует Q-Тобина и денежные потоки.

Смысл анализа данных групп показателей заключается в том, что чем эффективней холдинговая компания использует процессы внутреннего перераспределения капитала, тем больше ее инвестиционные решения должны реагировать на изменения инвестиционных возможностей. Если внутренние рынки капитала эффективны настолько же, насколько эффективны внешние рынки капитала то предполагается, что будет наблюдаться одинаковое соотношение между   относительной к совокупному денежному потоку величиной денежных средств направленных на инвестиции и Q-Тобина как для  холдинговых компаний, использующих внутренние рынки капитала, так и не использующие их. В случае если рынки капитала более эффективны,  относительная величина инвестиций будет больше.  Все показатели этой группы, используемые для оценки измеримы с высокой степенью достоверности, поэтому в российских условиях данная группа наиболее часто используется для моделирования и оценки эффективности управления финансами. Более того, стимулируя эффективность действий своих менеджеров, собственники холдингов  в нашей стране зачастую  устанавливают более высокий уровень «базовой стоимости ресурсов».

Вторая группа измерителей эффективности инвестиций в рамках диверсифицированных компаний основывается на взаимосвязи инвестиций и инвестиционной эффективности по подразделениям диверсифицированной
компании – чем сильнее взаимосвязь, тем эффективней становятся инвестиции внутри компании. Существует несколько показателей, выявляющих относительную эффективность инвестирования, а, следовательно, и внутренних рынков капитала. Первый из них – это показатель относительного инвестирования (Relative Investment Ratio – RINV) определяемый  как взвешенная по выручке величина инвестиций, (скорректированных на отрасль и компанию, в сегменты с высоким Q) за вычетом взвешенной по выручке величины инвестиций ( скорректированных на отрасль и компанию) в сегменты с низким Q. Следующий показатель – RVA (относительная добавленная за счет перераспределения ресурсов стоимость), который может рассматриваться как общая стоимость, добавленная в процессе распределения инвестиций, так как представляет собой ковариацию между медианным значением Q по отрасли и скорректированными на отрасль инвестициями отдельного сегмента. Положительное значение RINV и RVA свидетельствует о том, что фирма больше инвестирует в сегменты с высоким Q-Тобина, нежели в сегменты с низким Q-Тобина. В свою очередь, это будет свидетельствовать о том, что внутренние рынки капитала эффективно справляются со своей задачей и перераспределяют ресурсы на наиболее перспективные направления. Использование данных показателей в российских условиях затруднено тем, что в некоторых отраслях и сегментах экономики отсутствуют достоверные данные о деятельности конкурентов, в связи с чем из низкой достоверности исходных данных следует высокая погрешность самого показателя.

И, наконец, третья группа измерителей эффективности включает в себя показатели избыточной стоимости. Строго говоря, показатель избыточной стоимости напрямую не связан с эффективностью внутреннего рынка капитала, поскольку измеряет скорее эффективность холдинговой  компании по сравнению с портфелем, составленным из одиночных фирм, работающих в тех же отраслях, что и составные части холдинговой компании. Избыточная стоимость рассчитывается как разность между отношением рыночной стоимости холдинговой компании к ее выручке и суммой отношений рыночной стоимости к выручке фирм, аналогичных отдельным сегментам холдинговой компаний, взвешенных по доле выручке каждого сегмента компании в общей выручке.  Данный показатель в глазах собственников компании представляется самым наглядным, однако как и в предыдущем случае его применение затрудняется отсутствием достоверных данных о деятельности аналогичных одиночных компаний.

Таким образом,  в российских условиях реально применение  системы показателей оценки общей эффективности управления холдинговой компанией, только исходя из имеющихся внутренних данных, что соответствует принципам, изложенным в рассмотренной выше первой группе показателей. Для практических целей можно рекомендовать финансовым службам российских предприятий использовать как ключевой показатель оценку максимальной ставки стоимости финансовых ресурсов, при которой  совокупный финансовый поток холдинга (представляющий собой дифференцированную по времени матрицу  функций всех счетов) остается неотрицательным в течение длительного времени (3-5 лет). Если данная оценка существенно выше  рыночной стоимости привлечения ресурсов, то управление финансами осуществляется эффективно.

В заключении хотелось бы отметить назревшую необходимость использования вышеописанных или аналогичных показателей  в рамках внедрения обязательных систем внутреннего контроля. В США с 2004 года действует закон Сарбейнса-Оксли (Sarbanes-Oxley), регламентирующий требования к системе внутреннего контроля. Помимо закона Сарбейнса-Оксли также следует учитывать принятый в 2005 году международный стандарт аудита (International Standard on Auditing – ISA)1 № 315 «Понимание предприятия, его внешней среды и оценка риска существенных искажений отчетности» (Understanding the Entity and its Environment and Assessing the Risks of Material Misstatement).  Учитывая общий рост экономики страны, а также расширения сферы деятельности российских компаний необходимо в ближайшие годы рассмотреть вопросы о вводе в российское законодательство аналогичных норм и стандартов, что безусловно улучшит качество корпоративного управления и благоприятно отразится на инвестиционном климате внутри страны.

автор: Максим Макаров, к.э.н., доцент МГУ ЭСИ

Houston J., James C., Marcus D. Capital Market Frictions and the Role of Internal Capital Markets in Banking // Journal of Financial Economics. – 1997. –№46, pp.135-164.

Gertner R., Scharfstein D., Stein J. Internal Versus External Capital Markets //Quarterly Journal of Economics. – 1994. – №109, pp.1211-1230.

Fluck Z., Lynch A.W. Why do firms merge and then divest? A theory of financial synergy // Journal of Business. – 1999. – №72, pp.319-346

Lang, L., Stulz R.M. Tobin’s Q. Corporate Diversification and Firm Performance // Journal of Political Economy. – 1994. – №102, pp.1248-1280.

Berger P.G., Ofek E. Diversification’s Effect on Firm Value // Journal of Financial Economics. – 1995. – №37, pp Lamont O. Cash Flow and Investment: Evidence from Internal Capital Markets //Journal of Finance. – 1997. – Vol.52, №1, pp. 83–109.

Colak G. Whited T. M. Spin-offs, Divestitures and Conglomerate Investment // The Review of Financial Studies (Oxford Journal). RFS Advance Access. – 2006.

Ahn S., Denis D.J. Internal Capital Markets and Investment Policy // Journal of Financial Economics. – 2004. – №71, pp.489 – 516.

    Форма подписки на наши еженедельные новости

    * - обязательные поля

    Сингапур+65 624 77 192
    Великобритания+442 0376 93 170
    Россия+7 (499) 609 70 10
    Украина+38044 338 36 49